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由债务过度积累引发的金融危机和经济危机，可谓屡见不鲜。不能否认，一定范围内的债务会起到推动经济发展的作用，但毫无疑问的是，债务过度积累必然会产生危机。然而不幸的是，债务就如同美酒，常常会诱使人们因无法自持而饮酒过度。可以说，债务问题一直困扰着经济和金融运行。

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英国金融服务局前主席阿代尔·特纳（Adair Turner）勋爵在《债务和魔鬼：信贷和全球经济体系重建》（Between Debt and the Devil）一书中，从信贷的角度对信贷密集度过高导致资产泡沫，进而引发经济衰退和债务积压问题进行了深入研究。特纳认为，金融发展与经济增长之间的关系并不是线性的，当金融发展超过一定限度时，可能会产生负面影响。

作者在金融市场有着丰富的从业经验，作为英国金融服务局的前主席，对监管问题也实际操刀，因此他对实际经济和金融问题有着细致的观察和深刻的认识，其所提出的观点值得我们认真思考。

如何看待金融的作用

对于金融和债务问题，不同的人有不同的视角，赞许者有之，警告者亦不乏。特纳在书中对金融理论家、政策制定者及宏观经济学研究者关于金融的作用简单分为了三个流派。

金融理论家（以及一些监管者）认为金融创新和流动性增加具有无可争议的好处。从理论上来看，自由竞争所带来的结果是有益的，金融创新和金融活动增加使金融市场更有效率，提高信息透明度，改善金融市场的流动性并提高价格发现能力，从而会改善经济中的资源配置。尤其是有效市场和理性预期理论的发展，为金融创新和金融深化提供了强有力的支持。

政策制定者认为扩大信贷供给对经济非常重要，这样的例子似乎不用费力去寻找。几乎没有例外，各国中央银行都在必要的时候运用货币政策工具对经济进行调节，其中的一个重要手段就是利用信贷支持实体经济发展。当然，对于中央银行采取货币政策调节经济也不是没有批评的声音，但理论上的批评并没有阻止央行关注现实的脚步。

在2007～2009年全球金融危机之前，宏观经济学家开发的模型几乎完全忽视了金融的存在。英格兰银行前行长默文·金在2012年的一次演讲中指出，现代货币经济学的主流模型缺乏对金融中介的解释，因此货币、信贷和银行未发挥有意义的作用。“如果你的理论和模型假定危机不可能发生，你当然不会发现危机正向我们走来。”当然，现在情况已经发生了很大变化，全球金融危机之后，很多研究者已经逐渐将金融因素纳入了模型之中。

信贷并不是经济增长的充分条件

如果信贷用来支持实体经济，帮助企业生产，确实会产生积极作用，但遗憾的是，有些信贷并没有有效地支持实体经济。

首先，从信贷用途来看，贷款可能并没有主要用于新增投资，而是另有他用，如购买现存资产（房地产）。特纳指出：“根本问题在于现代金融体系使其自身不可避免地创造过量债务，尤其是未用于为新资本投资提供资金，而是用于购买现存资产，其中主要是房地产。”用明斯基的话来说，信贷体系已由“对冲型”（可以产生还款资金流的信贷）转化为“投机型”（即无法偿还本金和利息）。从英国2012年银行信贷数据来看，住房抵押信贷占65%，而为房地产以外的其他资产投资融资信贷不超过14%。

其次，从信贷需求对象来看，银行的信贷业务对象已经发生了变化，由贷给实体经济转向了金融机构之间的借贷。特纳给出如下数据：“观察20世纪60年代一家典型银行的资产负债表可以发现，除了持有政府债券和现金外，主要是对家庭和企业的贷款和存款。1964年，英国银行对实体经济的贷款、持有的政府债券以及在英格兰银行的准备金占总资产的比例超过90%。但是，到2008年，全球许多最大的银行，如JP摩根、花旗银行、德意志银行、巴克莱银行、苏格兰皇家银行和法国兴业银行，超过一半的资产由金融同业之间的存贷款合约和金融衍生品合约构成。”信贷对象已经发生明显变化，银行同业之间信贷规模大幅增加，而且有很大一部分是短期信贷，产生了期限结构错配，当形势发生变化时，引发流动性危机是必然的结果。

再次，从经济效率来看，信贷分配低效可能拖累经济增长效率。虽然特纳在书中没有明确提出这一观点，但这是一个值得重视的作用渠道。在信贷资金供给给定的情况下，如果低效率主体获得了大部分信贷，对高效率主体形成挤出效应，将会拖累整体经济效率。全球金融危机之后，发达国家实施的大幅宽松货币政策也引起了很大担忧，一些学者认为宽松信贷会支持僵尸企业，最终对经济产生不良影响。

信贷的积极作用是毋庸置疑的。在一个经济体发展早期，动员储蓄进行投资的能力在很大程度上决定了其是否能够实现经济快速发展。但随着金融市场的复杂化，信贷结构和用途也发生了变化，其对经济增长的影响也有降低的趋势。尤其是信贷的用途和信贷主体已经发生了显著变化，一些信贷甚至会产生“经济污染”。

信贷密集度过高的负面影响

投机型债务会引发资产泡沫。上面提到，银行信贷有很大一部分并没有支持新的投资，而很有可能用来追逐现有的资产，也就是用信贷来进行投机，这就会促使资产价格不断升高，泡沫不断扩大。对于泡沫破裂的后果我们不再赘述。当然，不是所有的债务都会用于投机，但当某种类型或某一类经济主体的债务快速增长时，就需要引起我们的注意。金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃》一书中指出，“核心问题是中央银行能否抑制信贷的不稳定并放缓投机，以避免危险的信贷扩张。”

债务中断会产生严重负面影响。美联储前主席伯南克曾说：“在有着完美市场的世界中，根本不可能发生破产。”但现实是，我们的世界是不完美的，人也是不理性的。受多种因素影响（如信心下降），信贷合约可能突然中断，企业资金无法滚动，这会导致违约不断，以至破产。这将进一步扰乱信贷市场的平稳运行，产生恶性循环。“与股权密集型经济体相比，信贷密集型经济体，尤其是过度依赖短期债务融资的经济体，在面临投资者信心突然崩溃或银行信贷能力突然萎缩时，显得更加脆弱。”

债权债务可能集中于金融体系内部。正如已经提及的，从商业银行的资产负债表来看，随着金融创新和金融产品的丰富，金融机构之间的债权债务逐渐增加，对于某些机构来说，甚至成其主要业务。如果金融机构更多是在金融体系内部进行借贷，其资产负债表中同业债权债务敞口逐渐增加，那么也会产生金融风险。

某些类型债务会侵蚀经济增长的基础。最明显的例子就是房地产信贷。当居民为了购买房产而承担过多的债务之后，其消费能力将会被极大削弱，尤其是房价下跌时，这种影响更为严重。而在一个理想的经济体中，消费应该是作为总需求的主要部分。

债务积压的严重后果

从债务合约的特质来看，在正常情况下，出借方（银行）会获得固定的收益水平，如果出借方认为借出的资金风险可控，那么就会倾向于产生债务规模过大的结果。

特纳将过度的债务称为“经济污染”。如果债务是经济污染的一种形式，更复杂和更成熟的债务创造引擎就会使污染更加严重。给汽车加油会产生社会价值，但也会污染空气；在一定范围内发放信贷可能是有益的，但过量信贷追逐有限资产的一个直接后果就是资产泡沫。“由此产生的信贷和资产价格周期，正是现代经济体中金融不稳定的本质所在，绝非其中的细枝末节。”

但是，信贷驱动的资产泡沫破裂之后会产生一个严重问题，就是债务积压。简单来说，随着企业及居民手中的资产不断缩水，债务问题会凸显出来，这就会促使企业及居民努力去杠杆，降低通过借贷进行投资和消费的水平。这与辜朝明所提出的“资产负债表衰退”理论如出一辙，实际上，特纳在书中也多次提到辜朝明的观点。在债务积压或资产负债表衰退的情况下，虽然货币政策已经极为宽松，但企业和居民对信贷的需求却大幅下降，导致货币政策效果降低。

如何防止和解决债务积压

相对于实体经济部门而言，金融部门拥有更多的不增加社会价值的套利机会，同时因为自由金融市场所产生的交易规模可能会超过对社会有益的水平，因此，特纳认为可以对过度的金融交易征税。尤其是对以短期负债进行融资的信贷中介机构征税，因为期限转换创造了风险。也应该对高杠杆企业利用债务利息抵税进行限制，从而提高企业的债务成本。特纳还提出提高银行资本和准备金要求等建议。

同时，特纳针对过度信贷所引起的债务积压问题，提出了利用发行货币为政府财政赤字融资的解决途径。这与辜朝明所提出的解决办法也较为一致。对于很多人来说，这个解决之道似乎是异端之谈，明明我们提倡财政纪律，却要用为财政赤字融资来解决需求不足问题。“许多中央银行家认为，印制法定货币为公共财政赤字融资不是一种技术性政策错误，而应视为一种犯罪，必须通过强大的禁忌加以制止。”印制货币为财政赤字融资就像一剂危险的药品，德国央行行长魏德曼认为应该把药锁起来并扔掉钥匙。

但特纳认为，在过度的私人信贷同样危险的情况下，面对债务积压和名义需求不足，理论上可以通过为财政赤字融资来解决问题，并设计制度化约束机制来约束财政赤字货币化的泛滥。当然，这只是一个设想，实施起来估计困难重重，甚至在一些国家，这项政策不只是经济问题，而是严重的政治问题。

在2012年9月的一次演讲中，魏德曼曾援引《浮士德》第二部中的一个故事——魔鬼的化身梅菲斯托引诱国王印制并分发货币，核销政府债务。借用这个故事，财政赤字货币化被比喻为魔鬼。那么，债务与魔鬼之间，我们该如何选择？

从现在的形势来看，很多国家都会选择债务而远离魔鬼。毫无疑问，特纳在《债务和魔鬼》一书中的讨论为我们看待信贷问题提供了新的视角，并能引发我们关于这一问题的深入思考。现代经济似乎无法离开债务，债务有其积极意义，但负面影响也不容忽视，我们要避免债务密集度过高，也就是过度负债。

我们在探讨债务问题时，既要着眼于总体的债务水平，更应该研究债务的主体和用途、债务的期限和结构、债务是否具有可持续性等相关问题，而非眉毛胡子一把抓；在解决债务密集度过高问题时，还要考虑债务积压及资产负债表衰退的影响，从而达到事半功倍的效果。

《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》

[英]阿代尔·特纳 著

中信出版集团 2021年4月版

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孙树强

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