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2月5日，A股三大指数全线低开并大幅低走，再现千股跌停，随后指数走出大型日内V型反转，上证综指勉强收在2700点以上，但中证1000跌幅仍超6%，微盘股抛压尤甚，这使得量化中性和DMA受到关注。

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回顾2023年，中性产品和1000指增备受追捧，因为全年小盘风格占优，微盘股大涨，新开仓空头合约对冲成本显著降低，双重利好下，中性产品全面收涨。

但2024年开年遭遇变盘。“量化多头的抛压还在继续。2023年微盘股的繁荣给量化贡献了不少的超额收益，大胆的管理人靠市值上的暴露风光了一整年，但是2024年开年画风突变，微盘股开启‘踩踏’下跌，这里肯定有量化DMA（中性加杠杆）和中性平仓导致的多头部分抛压，这个体量对大盘来说可能不算很多，但是对于市值很小的微盘股来说，简直就是‘踩踏’现场。”资深量化从业人士唐宇对第一财经记者表示。

量化中性跌落神坛

过去一周，量化遭遇暴击。中证500指数下跌9.23%，一系列头部量化私募的指增产品的超额和净值都出现暴跌——衍复500净值下跌10.4%，天演500下跌11.76%，灵均500下跌12.87%；中证1000指数当周下跌13.19%，衍复1000净值下跌13.63%，稳博1000下跌16.93%。

值得一提的是，2023年一骑绝尘的量化中性策略，在单边下挫的市况下给投资人赚到了稳稳的收益，其中基差走阔带来的贡献不容小觑。某头部券商营业部负责人亦对记者表示，超额、基差双重利好，去年中性产品全线飘红。全年小盘风格占优，微盘股大涨，为量化模型的选股端创造丰厚的超额收益。换言之，中性产品通过做多小微盘股、做空指数期货来获得超额收益；对冲端方面，股指基差整体呈贴水收敛走势，新开仓空头合约对冲成本显著降低，双重利好下，线上中性产品全面收涨，低贝塔策略配置价值凸显，其中宽德以12.41%的收益率居于同类前列。

但2024年画风突变，中性产品开始遭遇机构赎回，微盘股亦开始发生“踩踏”。

唐宇分析称，股指期货1月中旬以来进入极端深贴水区域，深贴水是量化超额崩盘和微盘股崩盘前最强烈的信号，因为量化中性以及DMA的产品带来一整年丰厚的收益有两个重要来源——基差走阔和小市值暴露带来的超额收益。股指期货基差走阔到历史极值，未来一定会收敛，这会给中性产品带来负贡献，加了杠杆的DMA就是3-4倍的负贡献。而DMA里有很多是量化私募管理人自营资金参与的，不会放任自己的钱去承担确定性的亏损，所以就需要减仓，大规模减仓对微盘股会形成“踩踏”，导致中证1000大跌。

中性策略是卖出套期保值，对于卖出套期保值，基差走阔意味着将获得正收益，反之则为负收益。通常将股指期货基差表示为期货价格减去现货指数价值。股指期货的升贴水主要受股票分红、中性策略产品对冲需求、雪球产品的对冲交易和市场情绪等多方面因素的影响。中国的股指期货市场常年处于贴水状态，主要是由于对冲工具有限，所以中性策略绝大多数都采用卖空股指期货的方式对冲beta风险，赚取超额收益，导致股指期货价格相对现货指数降低。

“负基差终究会成为中性策略的成本，因为它不可能无限扩大，总有回归的时候。而当股指期货负基差缩窄时，就会对中性策略净值产生负贡献。在当前这样的负基差情况下，中性策略往后继续做出正收益的难度不小。”唐宇称。

具体而言，以中证1000为例，按年化口径，如果接下来半年其负基差缩窄到-5%左右的正常水平（即年化收窄7%），加上1%的管理费，由于中性策略是80%的资金用于多头，20%的资金用来做空股指期货，那么多头端在接下来半年需要做出（7%+1%）/0.8=10%才能覆盖这些成本。也就是接下来半年，多头端做出年化10%的超额收益才能保证中性策略不跌，但多头端的alpha（超额）环境目前并不是太友好。

DMA减仓重创微盘股

就目前市场而言，业内人士普遍对记者表示，尽管沪深300、中特估等概念仍有望走稳，微盘股的抛压并未结束。由于量化受到指引并不能大幅释放抛压，而是逐步释放，微盘股因而压力仍存。头部微盘股崩盘引起的超额回撤、基差走阔导致的对冲成本处于高位，中性产品积累的风险也有所攀升，据记者了解，为了止盈且规避风险，机构投资人正在降低对中性产品的配置比例。

量化DMA产品业绩闪崩也暗示了微盘股目前面临的压力。股指期货的收敛给加了杠杆的DMA带来强于中性产品3~4倍的负贡献，其中部分量化私募就开始降仓，这样的大规模降仓导致微盘股出现“踩踏”，这也导致2月5日中证1000指数暴跌。

去年以来，DMA即杠杆中性产品大火，其高收益得到很多客户的青睐，DMA成为各私募量化基金加杠杆的主力。简单而言，DMA可以理解为量化基金通过券商自营交易加杠杆的产品，主要以中性策略为主，往往更为高频。得益于去年3月后，高换手量价策略的优异表现，很多DMA产品的走势宛如一条稳步上升的曲线，投资者获得了很高的费前回报，回撤也很小，这也使得券商渠道有很大的推销动力。

当前的市场暴跌亦是一种压力积累后的释放。唐宇对记者表示：“正因为之前中性、DMA的超额多，资金进来的也多，对冲的需求就会多，对冲就要做空股指期货，做空股指期货多了，就会让期货价格远远低于现货价格，期货就产生了深贴水。同时，进来量化的资金多，市场风格积累的风险就越来越多，一旦有资金开始抽离，就会引发崩盘，中性、指数增强、DMA可以说都无处藏身。因而此前股指期货极度深贴水，也是超额风险积累到极值的一个重要信号。”

亦有量化从业者表示：“不只是炒作小票，任何量化策略都会崩，只要有资金开始抽离，但此次微盘股崩盘的烈度之高与自营杠杆规模不无关系。”因此，不乏声音呼吁监管应该控制头部量化的规模，对百亿管理人的自营杠杆规模进行严格控制。

资深全球宏观基金经理袁玉玮对记者表示：“就国内的中性策略来看，基本就是买小盘、空大盘，但这其实并不是真中性。在海外，‘beta中性’才是真中性，这在国内市场几乎没有，真中性也很难做出业绩，这也导致‘假中性’变相坐庄，尤其是微盘股。关键还在于，‘假中性’的beta和风格暴露很大，不适合大幅加杠杆。”

"beta中性"是指一个投资组合的beta系数为0，即该投资组合的收益率不会受到市场整体波动的影响。这通常意味着该投资组合被设计成具有与市场整体相同的风险暴露，但其预期收益率与市场无关。

袁玉玮也表示，问题的关键并不在于股指期货等衍生品，市场生态、监管的完善仍是关键。“打击垃圾股重组、打击定增等制度套利、打击坐庄和操纵市场，才是真正保护股民、为价值投资铺路的基础。”

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周艾琳

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